事件：公司發布2024年年報和2025年一季報。2024年，公司實現營收578.19億元，同比+1.95%；實現歸母凈利潤66.43億元（扣非64.90億元），同比-0.92%（扣非同比-1.51%）。由此計算24Q4公司實現營收134.24億元，同比-5.22%；實現歸母凈利潤0.65億元（扣非1.39億元），同比-90.01%（扣非同比-75.46%）。25Q1，公司實現營收131.22億元，同比-6.99%；實現歸母凈利潤20.78億元（扣非20.72億元），同比+2.10%（扣非同比+2.31%）。2024年，公司擬每股派發現金紅利0.4565元（含稅），現金分紅約占2024年度歸屬于上市公司股東凈利潤的55%，與2023年持平。以2025年4月29日收盤價作為基礎測算公司2024年現金分紅對應的股息率為3.00%。

　　2024年水電業績受所B-sport B體育官方網站得稅拖累，火電小幅增長。2024年公司實現發電量1718.53億千瓦時，同比+6.23%。其中水電1040.85億千瓦時，同比+10.49%，主要受益于年內來水好轉。火電564.14億千瓦時，同比-2.94%；盡管公司有新機組投產，但受所在區域水電和新能源擠壓，火電發電量同比仍下降。風電65.33億千瓦時，同比+0.60%；光伏48.21億千瓦時，同比+63.27%；主要得益于裝機規模的增長，年內公司新增風電、光伏裝機71、193萬千瓦。上網電價方面，2024年公司水電、火電、風電、光伏分別為0.291、0.465、0.458、0.505元/kwh，同比-3.00%、-1.42%、-5.76%、-24.06%。綜合電量、電價變化，年內公司水電、火電、風電、光伏分別實現收入266.24、217.75、27.29、21.19億元，同比+4.10%、-4.80%、-5.21%、+26.43%。我們從子公司維度出發測算公司2024年各業務板塊的歸母凈利潤，預計水電（含雅礱江新能源）、火電、新能源及其他業務分別為48.5、8.6、9.3億元，同比-2.9%、+3.2%、+6.3%；其中水電業績下滑預計主要系調整以前期間所得稅影響，對應金額9.7億元；火電盡管收入有所下滑，但受年內煤價下行驅動，度電凈利潤仍同比+0.002元/kwh至0.028元/kwh。

　　25Q1高蓄能支撐水電業績向好，火電、新能源階段性承壓。25Q1，公司實現發電量389.92億千瓦時，同比-1.55%。其中水電252.71億千瓦時，同比+17.90%，主要系年初蓄能形勢較好。火電102.87億千瓦時，同比-32.25%，主要由于所在區域清潔能源發電量增加。風電、光伏分別為19.14、15.20億千瓦時，同比+5.13%、+30.56%。上網電價方面，25Q1綜合上網電價為0.355元/kwh，同比-8.25%；我們預計一方面受25年火電長協電價下降、無補貼新能源項目占比逐漸提高影響，另一方面也受到電量結構的影響，即高電價的火電發電量占比有所下降。25Q1，雅礱江公司實現凈利潤29.97億元，同比+16.52%，測算對公司歸母凈利潤的貢獻約為15.58億元，倒算其余業務（火電+非雅礱江新能源+其他）歸母凈利潤約為5.20億元，同比-25.5%。其中火電業務預計主要系電量下滑抵消了煤價下行的貢獻；新能源方面預計主要系電價下行的同時折舊成本有所增加。

　　公司在建項目充足，看好其長期成長性。水電方面，公司目前在雅礱江流域核準及在建裝機372萬千瓦，有望在2030年前后貢獻業績增量；另外，公司51萬千瓦的印尼巴塘水電站有望于2026年投運。火電方面，公司目前在建項目包括欽州三期火電、華夏三期火電、舟山燃機等，合計裝機373.476萬千瓦。新能源方面，公司目前在建風電、光伏項目分別為179.21、651.54萬千瓦（其中雅礱江流域分別為60、417萬千瓦），占2024年末在運裝機的46%、113%。基于此，我們認為公司未來裝機成長空間仍較大，長期成長可期。

　　風險提示：新機組投產節奏不及預期的風險，來水波動的風險，電價波動的風險等。

　　證券之星估值分析提示國投電力盈利能力一般，未來營收成長性良好。綜合基本面各維度看，股價偏低。更多

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